这轮地产的核心矛盾决定了政策方向,从而决定了配置思路:供给侧项目纾困的有效性或高于需求侧的LPR刺激→地产的竣工端压力有望先降低、后周期耐用品次之、开工端下行压力仍大、地产国企股优于银行股。中长期来看,关注“含地产量”下降的地产链行业。

摘要


(资料图)

短期“比差”开工端<后周期<竣工端,中长期钥匙是“含地产量”下降

自下而上与自上而下的结论匹配一致:基于景气、财报、风险计入程度的考量,地产链的建设环节上竣工端>后周期>开工端,商业模式上toC>toB.中长期来看,关注“含地产量”下降的地产链行业:

1)与地产周期相关性下降的汽车、电力、铝、纯碱;

2)外需补内需的热泵、瓷砖;

3)保租房与商品房有需求差异的塑钢、岩棉等;

4)基建与旧改对冲地产压力的防水材料等。

本轮地产风波的三大核心矛盾:供给侧、负债端、政策有效性

供需视角,供给侧的流动性风险更大;资产负债视角,短期问题集中于负债端的资金成本及可获得性;政策焦点视角,关键在于出台有效的政策工具化解供给侧停工问题,防止存量风险传染。上述矛盾组合下,解决停工、改善竣工优先级最高,对新开工或有挤出。政策工具选择上,由于核心矛盾在供给侧、在房企,ToB端政府纾困基金的有效性或优于存在传导不畅风险的ToC端LPR调降。因此,板块压力上,地产开工端大于后周期(传导时滞)大于竣工端;强信用房企或优于作为资金供给方的银行,销售、拿地及融资资源或向能力更优、具备加杠杆空间的强信用房企进一步集中。

地产链比较:建设环节竣工端>后周期>开工端,商业模式toC>toB

中观角度,考虑拿地→新开工→销售→竣工的环节中当前核心矛盾在竣工,结合行业供/需/成本的边际变化,地产链的“减压”关注顺序由先至后(由高到低)为竣工端(消费建材>玻璃)>后周期(家电>家居)>开工端(工程机械>水泥>螺纹钢)。

市场角度,考虑风险计入程度和性价比,从股价波动和预测净利润变动的匹配性上看,风险计入较充分的或为小家电/装修建材/家居/厨电;从PETTM和全年景气度的匹配性上看,小家电/装修建材/家居/厨电等较便宜。

选股角度,综合考量自身财务特征、与地产周期的盈利粘性、自去年政策博弈拐点以来的风险计入程度,当前地产链toC>toB

地产链景气:核心矛盾决定产业链景气异化程度,竣工端危机并存

1)开工端显著承压:螺纹钢预计全年同比减量22.8%,成本端铁矿石价格回落但仍处于亏损状态;水泥全年需求预计同比下降15.3%左右,基建项目开工或对冲部分需求下滑压力,但供给侧弹性不足;工程机械全年销量预计同比下降6.5%,基建和外销有望贡献增量;

2)“保交房”下竣工端危机并存:玻璃全年产量预计同比下降2.0%-4.2%,库存去化压力或制约后续行情高度;消费建材有望迎来供/需/成本共振,存量房改造、非房市场对冲增量下行;

3)后周期配置等待销售复苏趋势明朗:家居、家电均为内需承压、外需有一定支撑,成本和供给侧有改善,关注家电中渗透率较低的品类。

中长期思路:四条路径筛选“含地产量”下降的地产链细分行业

地产风险的演化方向和程度难以判断,当前对地产链的配置或在规避风险与追求收益中平衡,四条路径或可用于挑选“含地产量”下降的地产链细分环节:

1)由于供给侧出现产品迭代而导致与地产周期相关性下降的“原”地产链板块,如汽车(电动车/智能车产品迭代)、铝(汽车轻量化/光伏提升用铝量)、纯碱(光伏玻璃/锂电需求旺盛)、电力;

2)内外地产周期错配下能够以外需补内需的地产链板块,如家电(美国耐用品消费或具韧性)、热泵(欧洲出口强势)、瓷砖;

3)与保障房(保租房、棚改房等)需求错位的建材品种,如塑钢/岩棉/复合板/刨花板等;

4)对冲地产风险的基建链品种。

风险提示:测算误差;地产风险超预期;海外硬着陆风险超预期。

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